“雙創可轉債”落地 創新企業上了融資“快車”

　　忙了5個多月后，王海濤終于能松口氣了。因為他們公司的“雙創可轉債”即將落地。這也是整個新三板市場上獲批的首單“雙創可轉債”。

　　王海濤是北京藍天瑞德環保技術股份有限公司(以下簡稱“藍天環保”)董事會秘書、副總裁。在過去的幾個月，他們部門幾乎每天都是最晚離開公司的，而他到家后還經常要和證券機構開微信會議或修改文件到凌晨，連打電話都盡可能使用固定電話，“怕手機占線耽誤‘雙創可轉債’事宜的溝通。”

　　10月13日，藍天環保公告收到深圳證券交易所(以下簡稱“深交所”)下發的《關于北京藍天瑞德環保技術股份有限公司 2017 年非公開發行創新創業可轉換公司債券符合深交所轉讓條件的無異議函》，藍天環保成了靴子落地之后第一個“吃螃蟹的人”。

　　這只“靴子”指的是9月22日，由深交所、上海證券交易所(以下簡稱“上交所”)、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司(以下簡稱“股轉系統”)、中國證券登記結算有限責任公司(以下簡稱“中國結算”)共同制定并發布的《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則(試行)》(以下簡稱《實施細則》)。《實施細則》明確了創新創業公司非公開發行可轉換公司債券(簡稱“雙創可轉債”)的具體制度安排，發行主體包括新三板掛牌的創新層公司和非上市非掛牌企業。

　　《實施細則》的發布立即引起了新三板市場上的掛牌企業、各投資機構以及證券公司的熱議。由于具有債權和股權的雙重特性，“可轉債”一直是企業熱捧的產品，有人形容其“漲時猛如股，跌時穩如債”，但另一方面，其發行的高門檻卻將大部分中小企業拒之門外。此次“雙創可轉債”的推出對中小企業來說無疑是一大政策利好，“雙創可轉債”也成為了一支服務創新創業的新力量。

　　10月16日，藍天環保公告其“雙創可轉債”(第一期)發行成功，而同日，蘇州旭杰建筑科技股份有限公司(以下簡稱“旭杰科技”)和蘇州市伏泰信息科技股份有限公司(以下簡稱“伏泰科技”)也分別公告其“雙創可轉債”獲得上交所無異議函并于當日發行成功。此外，截至目前，北京天星資本股份有限公司、上海君實生物醫藥科技有限公司、新疆康潤潔環保科技股份有限公司等均發布了“雙創可轉債”的方案。”

　　新三板企業融資難

　　“邁開了差異化制度供給的步伐”，這是中國新三板研究中心首席經濟學家、北京金長川資本管理公司總裁劉平安對《實施細則》的評價。他認為，過去新三板市場存在許多問題，導致掛牌企業融資比較困難，而差異化制度供給不足正是其中的一大難題。

　　新三板的流動性一直為人所詬病。由于流動性差，許多投資者不愿意入場，券商也不愿意做低收益的買賣，因此，掛牌企業大量的融資需求得不到滿足。據劉平安介紹，2015年到2017年新三板每個月的換手率都在2%以下(換手率是衡量市場活躍程度的一個重要指標)，不活躍的股票交易令監管層、企業、投資機構都發愁。

　　2016年5月，股轉系統公布了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)》(以下簡稱《公告》)，《公告》稱，自2016年6月27日起，全國股轉公司正式對掛牌公司實施分層管理，設立創新層和基礎層。

　　當時，市場普遍認為，分層制度將改善市場的流動性。創新層的掛牌公司股價會上漲，基礎層的掛牌公司股價會下跌，價格的落差會吸引更多的投資機構和投資者。然而大家很快發現，情況并沒有明顯改善。

　　“分層管理制度以來，大家期盼根據不同層級，相應的制度安排會到位，但是(制度)沒有如期而至。”劉平安表示，分層本身不是目的，但分層以后，根據不同層級提供差異化的制度安排才是問題的關鍵。中國新三板企業家聯盟秘書長、北京瑞德縱橫資本總裁王利松也表示，差異化制度的設計一方面要考慮企業的現狀，一方面要考慮投資者的利益，讓投資者敢于進場、樂于投資。

　　“(新三板掛牌的)大部分企業的規模不是很大，資金的消化能力、抗風險能力都比較有限。” 王利松告訴中國青年報·中青在線記者，和A股的企業比起來，新三板掛牌企業的這些特性使其融資達成有難度，為鼓勵投資人，相應的制度保障十分必要。

　　力鼎資本CEO、灤海資本董事長高鳳勇就曾遇到過行業內由于退出機制不健全導致投資人和企業創始人不歡而散的例子。由于對企業前景判斷不同，投資人和企業創始人往往對企業的估值會產生較大分歧，為達成融資，業內往往會采取附加“對賭協議”或是“回購協議”的做法，雙方約定若完不成相關目標，企業或通過現金賠付，或通過多支付股份給投資人的方式調整估值。

　　“這也是通過協議方式解決雙方認知矛盾，達成交易的一個很有效很必要的手段。”高鳳勇表示，協議是投資人普遍使用的工具，但在具體執行上卻沒這么樂觀。

　　依據《公司登記管理條例》第三十四條的規定，股權轉讓變更股東的，應在雙方簽署的股權轉讓協議或者股權交割證明之日起30日內向工商管理部門申請變更登記，并提交新股東的主體資格證明或者自然人身份證明。“如果創始人不配合就執行不了。執行率低，就是因為有一個環節不能自動執行。”高鳳勇說，行業內如果發生這種事，投資人輕易也不會打官司，一是成本太高，二也顧忌對企業沖擊太大，“一打官司負面出來，這個企業可能驟停，驟停了投資人就血本無歸。”

　　多方滿意喜迎“債”

　　事實上，面對中小企業自身吸收資金能力有限、新三板制度不健全、市場信心不足等種種難題，監管層一直在積極想辦法應對。

　　今年4月28日，證監會發布《關于開展創新創業公司債券試點的指導意見(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)，允許非公開發行的創新創業債設置轉股條款。7月4日，證監會公布《關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，提到“非公開發行的創新創業公司債，可以附可轉換成股份的條款”，直至最終《實施細則》落地，整個過程還不到5個月。

　　“繼今年7月《指導意見》出臺，全國首單‘雙創債’花落旭杰后，最近我們又發了一單‘(雙創)可轉債’，公司今年才開始進行(發行債券)這種全新的嘗試。”旭杰科技副總經理劉焯表示，《指導意見》出臺之前，像旭杰科技這樣的新三板掛牌公司想發行債券難度是很大的，過去也從未嘗試過，都是通過定增或者銀行貸款進行融資。

　　這次嘗試“雙創可轉債”，劉焯說，旭杰科技有三方面的考量：一是拓寬融資渠道，“不想把所有寶都壓在同一個地方”；二是提升公司的信用水平；三是政府在發行過程中給予了很多支持和幫助。

　　據了解，旭杰科技此次非公開發行規模1060萬元的可轉債，轉股期限為6個月以后，轉股價為5.3元/股，期限為6年期，附發行人第四年末調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權，初始票面利率為6.50%，發行工作已于2017年10月16日結束。

　　和劉焯相比，王海濤對“雙創可轉債”的發行可謂準備良久，早在《征求意見稿》出臺時，他就仔細研讀了文件，“‘雙創債’允許附轉股條件且三板創新層企業列入鼓勵范圍，這對新三板來說應該是一個重大的金融創新，我初步判斷藍天環保符合條件。”隨后，他就開始籌劃和推進公司發行“雙創可轉債”的系列工作。

　　講起“雙創可轉債”的優勢，王海濤說：“投資人先把錢以債權的形式借給企業，之后他可以觀察企業的后續發展，如果企業的發展如預期良好，投資人就可以選擇轉股，如果說沒有達到預期，那實際上投資人持有的是對公司的債權。”王海濤認為，“雙創可轉債”債權、股權之間轉化的特性能讓投資人有效地規避風險，同時，作為一種金融產品，“雙創可轉債”可以在深滬交易所的債券市場上掛牌轉讓，這就意味著投資人在債券持有期間可以通過轉讓的方式選擇退出，這種退出保障增強了投資人入場的意愿。

　　另外，王海濤提到，過去通過定增投資企業簽訂“對賭協議”時，按照規則要求，只能與掛牌公司的實際控制人和控股股東簽署，未來如果出現了觸發“對賭協議”的情況，履約主體只能是掛牌公司的實際控制人和控股股東，而“雙創可轉債”屬于企業債，履約的主體是公司，“我個人理解，公司負債違約的風險要小于個人違約的風險。”

　　高鳳勇也提到了這層變化，當要轉股的時候，他可以直接找交易所，由第三方來執行，不用再擔心和創業者互相扯皮，“由第三方自動執行，絕對是增信的方式，它對于投資機構、對融資企業是巨大的好消息”，高鳳勇說。

　　除了企業和投資人，經營證券交易的券商們也十分歡迎“雙創可轉債”落地。東吳證券固定收益總部總經理助理胡俊華表示，在發行“雙創可轉債”的整個產業鏈中，券商收獲了一定的定價權，能夠通過服務企業收取一定合理的費用，“如果可轉債使綜合成本下降了，券商也是可以收費的，這是一個市場化操作的行為。”

　　據胡俊華介紹，為抓住這一機遇，東吳證券成立了創新創業可轉債專項工作組，本次“雙創可轉債”首批發行成功的三家新三板掛牌公司中，旭杰科技、伏泰科技的項目均由其承擔發行。

　　“萬里長征第一步”

　　“制度上還是有不完善的地方，這涉及到股轉系統、交易所、中國結算三者的銜接，同時，轉股操作還沒實現系統對接。”在真正的嘗試之后，胡俊華發現“雙創可轉債”的發行仍有許多需要改善的地方，最突出的就是股轉系統、交易所的銜接問題。表現在“雙創可轉債”的政策上，即轉股的期限不連續，每三個月只有一次轉股期。“假如每天都轉，交易所吃不消；大家都來轉，中國結算、股轉公司都吃不消，沒有那么多人力、精力來盯著這個事情。”

　　高鳳勇研究了新三板上某些發行“雙創可轉債”的公司，發現這些企業在發行“雙創可轉債”時雖然細節方面有一些調整，但基本還是對標A股的轉債特性，這就證明企業對“雙創可轉債”也不是很了解。“大家的思路應該是定制化，更多的是非標準化。”高鳳勇建議，想用好“雙創可轉債”這一工具，企業要根據自身的特點進行選擇，不能一味模仿。

　　“現在國家盡可能地推動企業直接融資比例的增加，這無疑是正確的。”王利松認為，監管層開始有意識地鼓勵可轉債方式、鼓勵更多資金從債權性質過渡到股權性質，這個方向是對的，可以提升中國經濟的健康系數，但目前只是“萬里長征第一步”，想要政策更好的落地，必須鼓勵優秀的企業來發行。

　　劉平安也認為，債券只是提供了一種融資可能性，最終能不能發行成功還是決定于發債的主體，主體本身做好，再加上政策的幫扶才能產生良好的效應。

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