編者按：2011年、2012年曾先后兩次遞交IPO申請但均未成功的河北養元智匯飲品股份有限公司（以下稱“養元飲品”）在2016年的最后時刻再次向IPO發起了第三次沖刺。說起養元飲品也許無人知曉，但提及“六個核桃”，卻很多人耳熟能詳。六個核桃就是養元飲品所生產的核桃乳。

　　近年來，養元飲品的營收和凈利一直保持著增長的態勢。據養元飲品發布的A股上市招股說明書顯示，2016年上半年該公司營收40.31億元，凈利潤高達13億元。然而，養元飲品20多年以來，卻只有一個大單品——六個核桃。六個核桃2013至2015年的銷售收入分別占養元飲品營業務收入的93%、94.9%和95.4%。由此看出，養元飲品對六個核桃是絕對依賴。

　　然而，養元飲品業績的增長主要靠營銷驅動，在研發上的投入少到可以忽略不計。這為其未來的發展蒙上了陰影。

　　數據顯示，2013年到2016年上半年，養元飲品研發費用僅為128.74萬元、246.89萬元、544.61萬元和338.42萬元，這些錢在養元飲品營收中的占比連1%都不到，分別只有0.017%、0.03%、0.06%和0.086%。同期，養元飲品市場推廣費為2.56億元、3.2億元、3.77億元和2.8億元，在營收中的占比分別高達3.45%、3.87%、4.14%和6.95%。

　　據中國經營報報道，“六個核桃”的宣傳為養元智匯打開市場的同時，宣傳也引來質疑的聲音。在2012年就有北京消費者以“六個核桃”里并未真正含有六個核桃，將養元智匯公司告上了法庭，認為其“虛假宣傳”。而根據養元智匯的招股書中，“六個核桃”飲品的核桃含量其實不足5%。也就是說，一瓶“六個核桃”中只含有約一個半核桃的營養成分。

　　本次，養元飲品擬在上交所上市，公開募集資金326,567.20萬元，分別用于“營銷網絡建設及市場開發項目”和“衡水總部年產20萬噸營養型植物蛋白飲料項目”。

　　據時代周報報道，養元飲品在招股說明書中披露，目前母公司及其子公司擁有自有產能120萬噸，委托加工商擁有產能65萬噸，合計共185萬噸，但在2016年上半年，公司的產能利用率僅為41.88%，產能利用率較低。

　　據招股書顯示，2013年至2016年6月，報告期公司植物蛋白飲料加權平均的產能分別為70萬噸/年、91.67萬噸/年、120萬噸/年、120萬噸/年，產能利用率分別為87.54%、65.50%、52.36%、41.88%。

　　另一方面，養元飲品的主營業務毛利率卻年年攀升。招股書顯示，2013年至2016年6月，養元飲品主營業務毛利率分別為38.40%、39.04%、46.29%、51.53%。公司將承德露露作為可比上市公司，根據招股書披露，承德露露2013年至2016年6月，毛利率分別為38.18%、41.54%、43.49%、45.91%，養元飲品不僅在增速上領先于承德露露，而且在2015年和2016年6月的毛利率都已經高于承德露露。

　　靠營銷驅動的六個核桃在近年還屢陷質量門。據江南都市報報道，2016年5月，南昌青山湖區的關女士家小孩在開啟一瓶“六個核桃”飲品時，發現里面長霉了。2015年3月，濟南日報報道，市民時先生的孩子喝“六個核桃”飲料時竟喝出了一個煙頭。

　　養元的麻煩遠不止此。2016年4月，美國金州食品有限公司宣稱，因“六個核桃”生產商養元飲品違約，導致大批核桃積壓，遂將養元飲品告上美國、中國香港兩地法庭，索賠1029萬美元。一同被起訴的還有被指為養元實際控制的中國香港繽果國際貿易公司。

　　中國經濟網記者就上述問題向公司證券部發去采訪函，截至發稿未收到回復。

　　市場疲軟、群雄逐鹿 仍靠一款單品打天下

　　據投資者報報道，養元飲品20多年以來，只有一個大單品——六個核桃。

　　根據招股說明書數據顯示，2013年至2016年上半年，養元飲品營業收入分別為74億元、83億元、91億元和40億元，其中2014年和2015年同比增長11%和10%；凈利潤分別為16億元、18億元、26億元和13億元，2014年和2015年同比增長16%和43%。

　　然而，六個核桃2013至2015年的銷售收入分別占養元飲品營業務收入的93%、94.9%和95.4%。由此看出，養元飲品對六個核桃是絕對依賴。

　　有分析指出，養元飲品近20年就只有六個核桃這一大單品，這或許使其在未來的競爭中難以再有驚人表現。對此，養元飲品自身也承認存在“產品種類單一的風險”。

　　據中國經營報報道，中國食品產業評論員朱丹蓬表示，從商超產品的生產日期來看，六個核桃的動銷率并不是非常理想，它主要是靠節日走親訪友作為禮品為主要的消費方式。養元智匯在招股書中也說明，“飲料生產企業的銷售存在節前逐漸升溫、節日后迅速回落的節日效應”，“從月份上看，銷售旺季一般在7月、8月、9月（中節旺季），以及12月、次年1月、2月（春節旺季）”。

　　根據養元飲品的招股說明書顯示，2013年、2014年和2015年，經銷商銷售收入占養元智匯飲品全部主營業務收入比重平均達到99%以上。從地域來看，養元智匯飲品產品的消費群體主要位于河南、山東、河北三省，其他主要消費省份還有四川、安徽、江蘇、江西、湖北和浙江。

　　根據國家統計局的數據，含乳飲料和植物蛋白飲料行業企業的主營業務收入在2013年平均月度同比增速為24%，2014年下滑到17%，2015年繼續下滑至6%，目前穩定在6%左右。

　　根據國家統計局的數據，含乳和植物蛋白飲料行業的企業家數由2013年末的211家，增至2014年末的246家，同比增幅達17%，2015年三季度末增至264家。承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌均已進入核桃乳行業，養元智匯飲品面臨被“群雄逐鹿”的競爭壓力。且植物蛋白飲料市場分類較多，包括杏仁、椰子、花生等，且分別有露露、椰樹、銀鷺的巨頭產品爭搶市場。

　　根據歐睿統計，2016年植物蛋白飲料零售市場規模達到573億元，與上一年基本持平。相比2014年之前的高速雙位數增長，植物蛋白飲料自2014年之后增速驟降。

　　負債、存貨高企 產能利用率不足仍擴產

　　養元飲品到底是誰？據了解，養元飲品原屬于河北衡水老白干集團。2005年老白干集團對旗下瀕臨破產的企業進行了資產剝離，養元飲品就屬于被遺棄的資產。當時的資產評估結果顯示，其企業價值僅有399萬元。

　　隨后，養元飲品的58名老員工就湊錢將其買下來，主要生產核桃乳。不曾想，離開了老白干的養元飲品活得比以前更好，用10年就使其企業價值從399萬元發展到近百億元。

　　從財務數據上看，養元飲品負債處于較高水平，數據顯示，2014至2016年上半年，養元飲品的負債金額分別為38.77億元、37.39億元和36.66億元。

　　同時，養元飲品2013至2016年上半年存貨5億元、9億元、7億元和8億元。六個核桃2014年存貨同比增長80%，雖然2015年有所下降，但2016年上半年又出現暴漲狀態，僅半年便超過了2015年。

　　據招股書顯示，養元飲品本次擬在上交所上市，公開募集資金326,567.20萬元，分別用于“營銷網絡建設及市場開發項目”和“衡水總部年產20萬噸營養型植物蛋白飲料項目”。

　　據時代周報報道，養元飲品在招股說明書中披露，目前母公司及其子公司擁有自有產能120萬噸，委托加工商擁有產能65萬噸，合計共185萬噸，但在2016年上半年，公司的產能利用率僅為41.88%。對于產能利用率較低的情況，養元飲品在招股說明書中解釋稱，植物蛋白飲料產品銷售具有較為明顯的季節性特征，而公司為了保證產品口感選擇在臨近出貨時進行集中生產，為此公司在產能上保留冗余，導致年度產能利用率降低。

　　本次養元飲品擬通過建設年產20萬噸營養型植物蛋白飲料項目，替換老舊的4條易拉罐灌裝生產線。養元飲品表示，該項目的實施可以緩解銷售峰值月附近的公司產能不足問題。但時代周報記者注意到，在報告期內，先后有母公司年產19.5萬噸建設項目、滁州養元年產20萬噸建設項目以及鷹潭養元年產24萬噸建設項目從在建工程轉入固定資產，這些項目的產能是否已經充分釋放？未來公司又會如何安排以提升產能利用率，養元飲品并未對此問題作出正面回應。

　　養元飲品表示，未來公司將力爭銷售渠道建設第一、市場占有率第一、品牌第一。為了實現這個被稱為“三一戰略”的中長期戰略目標規劃，養元智匯不僅擴張產能，還將投資約29億元用以品牌建設、商超渠道建設以及辦事處建設，其中品牌建設的擬投資金額為18.95億元，按照募投計劃，該部分資金將被用于電視廣告及其他媒體營銷。

　　據招股書顯示，2013年至2016年6月，養元飲品擁有植物蛋白飲料生產線分別為14條、24條、24條、24條。按每條生產線5萬噸/年的產能計算，報告期公司植物蛋白飲料加權平均的產能分別為70萬噸/年、91.67萬噸/年、120萬噸/年、120萬噸/年，產能利用率分別為87.54%、65.50%、52.36%、41.88%。

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