安信證券首席經濟學家高善文在清華金融，他預計2016年上半年消費刺激政策和財政開支繼續積極托底經濟增長，出口仍在下降，房地產新開工繼續走低，制造業投資很可能也繼續下行。合并來看，對2016年上半年經濟增長持謹慎的態度問題仍然不大。

　　以下是文章全文：

　　2011年以來，實體經濟活動經歷過兩次明顯的臺階式下滑。第一次發生在2011年底至2012年上半年，當時嚴厲貨幣緊縮是背景，出口、房地產投資和制造業投資增速同步大幅下滑。

　　第二次經濟減速發生在2014年下半年至2015年初。此次經濟下滑的一個非常重要的催化劑，是廣義財政支出的大幅收縮。首先來看財政政策對經濟的影響。

　　財政政策對經濟增速影響

　　廣義財政支出包括公共財政支出、政府性基金支出以及融資平臺舉債支持的開支，其在國內生產總值（GDP）中的權重超過20%。估算結果顯示，2014年，廣義財政支出增速較2013年大幅下滑了近13個百分點，對經濟增長的拖累是顯而易見的。

　　但隨著政府對穩增長和財政政策效果的更加重視，2015年下半年以來，政府努力實施了更加積極的財政政策，在此背景下，公共財政支出的下滑勢頭得以逆轉，并重新恢復高速增長，廣義財政支出增速也較大幅度回升。財政政策對實體經濟的影響由拖累轉向支持。

　　2016年經濟走勢

　　然而迄今財政支出的較快增長，并沒有相應帶來經濟增速的明顯恢復。這表明，其他領域經濟的收縮力量同樣非常顯著。

　　非常重要的負面力量來自出口的惡化。發達經濟體制造業采購經理人指數（PMI）在2014年年底以來迅速惡化，剔除價格因素后的中國出口在2015年一季度也經歷了塌方。

　　盡管2015年4月、5月以來財政支出在恢復，但是出口再次出現超過10個百分點的下降。出口中的增加值部分占GDP的比重在15%左右，這部分下降對經濟的拖累不可忽視，很大程度上抵消了財政支出回升的積極影響。

　　從經濟合作與發展組織（OECD）領先指標來看，出口的下滑暫時仍然沒有逆轉的跡象。

　　經濟增長的另一個拖累來自房地產業的巨額存貨，以及存貨去化對新開工和開發投資的抑制。

　　無論是上市公司數據，還是統計局口徑數據，均顯示在2007年以后房地產企業積累了大量存貨。

　　早先，庫存的累積，與房價的大幅上漲并存。在財務指標方面，這表現為房地產企業存貨高企的同時，銷售利潤率大幅提升，從而驅動凈資產收益率（ROE）和資產收益率（ROA）的顯著走高。

　　但2012年以來，隨著全國范圍內房價上漲減速甚至轉為下跌，房地產企業銷售利潤率逐步走低，特別是2015年以來加速下滑。銷售利潤率的加速下降，迫使房地產企業加速去庫存，以提高周轉率水平，避免ROA和ROE的過快下滑。

　　房地產行業要實現去存貨，必然要求新開工面積低于銷售面積。

　　過去十多年歷史數據顯示，商品房銷售面積增速的中樞水平逐年下降。筆者猜測，商品房銷售面積的峰值很可能在13億平方米左右。到2020年，每年的商品房銷售面積可能難以明顯高于這一水平。

　　2012年以來，新開工面積同比增速始終低于銷售增速,兩者之間的裂口較快收窄，但新開工絕對水平仍然高于銷售。這意味著，房地產行業存貨水平總體上仍然在積累。

　　2015年，在寬松流動性和積極行業政策的支持下，商品房銷售面積同比回升，而新開工面積同比繼續回落。如果剔除新開工面積里包含的不可銷售的部分，例如拆遷還建、接受委托、定向開發的房屋面積，學校、幼兒園、派出所、居委會、商店等公益設施建筑面積，車庫、車位等按個數統計的設施等，那么2015年的新開工面積仍高達13億平方米，與銷售面積基本相等。這表明，在2015年，房地產行業存貨與2014年大體持平，沒有進一步上升，但我們仍沒有看到實在的去存貨過程。

　　在行業去庫存的背景下，2016年房地產新開工面積增速繼續負增長是可以預期的，未來新開工面積也許要下降到10億～12億平方米之間才能穩定下來。這意味著新開工面積在2015年的水平上還需要下降20%左右才可以達到底部。

　　因此，對2016年上半年的經濟情況，預計可能看到的是，消費刺激政策和財政開支繼續積極托底經濟增長，但出口仍在下降，房地產新開工繼續走低，制造業投資很可能也繼續下行。合并來看，對2016年上半年經濟增長持謹慎的態度問題仍然不大。

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