習近平總書記11月10日在中央財經領導小組第十一次會議上指出，要防范化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。

　　接受中國證券報記者采訪的業內人士認為，總書記這四項要求充分體現了黨中央從全局看“形”，從長遠看“勢”，正確把握形勢的科學方法，指明了未來股票市場改革發展方向。可以預期，包括注冊制改革、監管轉型在內的多項改革措施將連續推出。“十三五”期間，中國股市制度建設、監管架構、市場結構可能發生巨大變化，多層次資本市場體系有望從“倒金字塔”變向“正金字塔”。新三板市場、場外市場將得到較快發展；機構監管將走向功能監管，綜合性監管框架將更為高效。

　　頂層設計指引改革方向

　　“國之重器”地位凸顯

　　今年下半年以來，習近平總書記、李克強總理在國內外多個場合數次論述了中國資本市場的發展，強調“發展資本市場是中國的改革方向，不會因為這次股市波動而改變”；“將持續推進改革，加強制度建設，積極培育公開透明、長期穩定健康發展的多層次資本市場”。

　　《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》提出，要加快金融體制改革，提高金融服務實體經濟效率。積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股票和債券發行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。

　　業內人士普遍認為，中央的頂層設計已經為“十三五”期間中國資本市場發展指明了方向。金融是調節利益最廣泛、最直接、最有效的媒介中樞。資本市場在大國博弈中占到舉足輕重的地位，國際資本的流向與資本市場的競爭力，將成為大國博弈的戰略制高點。在加強金融安全、推進經濟轉型的國家戰略中，資本市場的戰略地位在逐步上升，將扮演更加重要的“國之重器”角色。

　　中國人民銀行研究局局長陸磊認為，經濟強國必然是金融強國，只有成為金融強國方能成為經濟強國。一般情況下，金融強國都擁有一個或幾個國際金融中心，掌握世界經濟資源配置權和國際金融市場定價權，其平臺是全球性的貨幣市場、資本市場和商品市場。

　　證監會國際部主任祁斌在一次演講中曾經提到，歷史經驗表明，一國經濟能否轉型成功，往往取決于其社會資源配置效率的高下。作為經濟社會最重要的資源配置場所，金融市場和資本市場的改革，可以成為中國經濟轉型重要的突破口。在他看來，資本市場對于經濟轉型的推動，至少應該包含兩個方面的內容，一是存量的整合，二是增量的發現。前者在于用并購的手段整合盤活中國經濟的存量，使之上一個新的臺階，加速完成中國的重工業化進程。后者則是培育新興產業，就像美國利用資本市場創造了硅谷奇跡。“經濟轉型是一個巨大的系統性工程，但社會資源配置效率的高下，無疑是決定轉型成敗的關鍵。而從長期來看，資本市場配置金融資源的效率遠遠超越任何其他方式。”

　　“十三五”期間，創新、協調、綠色、開放、共享發展理念的落地同樣離不開資本市場這一創業創新“孵化器”、結構調整“助推器”的支持。比如，在創新發展方面，資本市場天然具有促進科技創新的功能和優勢，也一直扮演著培育新興產業、孵化新經濟模式、供血新興企業的重要角色，發揮著創新“孵化器”功能。協調發展方面，多層次資本市場對于支持社會經濟發展的薄弱環節大有可為。綠色發展方面，構建綠色金融體系是題中應有之義，資本市場大有用武之地。

　　上海證券交易所首席經濟學家胡汝銀認為，要實現整個經濟社會的全面轉型升級，建設全球領先的創新型國家，避免落入中等收入陷阱，就必須發展非常完善的直接融資體系，包括股票市場、債券市場、衍生品市場等，資本市場在社會中的地位、作用和功能將不斷提升、完善、拓展。

　　完善多層次體系

　　推進融資功能完備

　　暖流資產權益部研究總監魯強認為，“融資功能完備”直接指向股票市場本源——為實體經濟服務；“基礎制度扎實、市場監管有效”強調規范市場參與各方的行為，注重效率與規范發展并重；“投資者權益得到充分保護”是落腳點，四項要求都以“防范化解金融風險”為前提。

　　業內人士稱，在融資功能方面，中國股市主要面臨兩大痼疾：一是多層次體系不完善，“倒金字塔”式的體系不能有效滿足實體經濟資金需求；二是股票發行機制不夠市場化，且股票發行經常因為市況不好而被叫停。

　　我國股市首先建立的是滬深證券交易所這個“塔尖”，其后設立中小板、創業板，最后構建新三板及柜臺市場。在這種“倒金字塔”結構下，“塔尖”市場參與者多達上億，而“塔基”市場則由于種種原因，投資門檻較高。這種不合理、不舒暢的格局，一方面使得企業融資“千軍萬馬擠獨木橋”，主板市場的IPO“堰塞湖”現象嚴重；另一方面，本應作為“塔基”的場外市場發展不足，使得大量新興產業企業、中小企業的融資需求得不到滿足。

　　可以預期的是，未來資本市場的多層次體系將進一步豐富，主板市場內部的分層將進一步優化，創業板改革將進一步推進，新三板市場將得到更大力度支持，區域性場外市場、券商柜臺場外市場也將得到規范發展，以滿足更多基礎層面企業的融資和改制需求。

　　在新三板市場建設方面，中國證監會11月20日發布《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，從七方面部署推進全國股轉系統制度完善，將研究推出新三板公司向創業板轉板試點；實施內部分層等。這將進一步促進新三板市場規模擴大、融資與定價能力提升。

　　在創業板發展方面，深圳證券交易所綜合研究所所長何杰建議，加大創業板供給，加快發行節奏；加快轉板試點；引導規模較大的創新性企業在創業板上市；增加專門層次，增加一套市值指標，配合有能力的企業掛牌；完善制度安排，提高再融資效率，繼續優化小額快速并購制度和股權激勵制度。

　　上海證券交易所則在積極推動設立戰略新興板。上交所副總經理劉世安曾透露，戰略新興板將淡化盈利要求，主要關注企業的持續盈利能力；將引入以市值為核心的財務指標組合，增加“市值+收入”、“市值+收入+現金流”、“市值+權益”等多套財務標準，并允許暫時達不到要求的新興產業企業、創新型企業上市融資。

　　推進市場化改革

　　夯實基礎制度

　　在調整多層次體系從“倒金字塔”走向“正金字塔”的同時，更需要推進注冊制改革等一系列市場化改革，理清市場與政府的關系，夯實資本市場基礎制度。

　　正如中國證監會主席肖鋼所說，推進注冊制改革的核心在于理順市場與政府的關系。股票發行注冊制改革總的目標是，建立市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市制度。

　　今年6月以來的股市異常波動給注冊制改革進程帶來一定程度的干擾，但改革方向不會改變。全國人大財經委副主任委員吳曉靈表示，要加快《證券法》的修改，為資本市場的發展奠定法制基礎。推出注冊制，完善股票發行各相關方責任，要明確上市公司、律師事務所、會計師事務所各自的責任。

　　專家普遍認為，注冊制將對中介機構的職責和功能提出更高要求，券商、律所等中介機構需切實擔負起“守土有責”的職責。此前，中國股市出現了中介機構聯合發行人造假等現象。在實行注冊制的美國證券市場，證監會在發行端并不對披露的真假進行專門核查，對欺詐的防范主要是依賴中介機構來實現。承銷商負責項目的總體協調和銷售，律師負責法律問題以及披露文件、交易文件的起草，會計師負責財務的審計，各司其責，相互制約。

　　近期IPO重啟就注重了制度完善，進一步強化以信息披露為核心的監管理念，強調中介機構責任，為注冊制改革做鋪墊。比如，將“獨立性要求”和“募集資金使用”作為發行上市的門檻，相應調整并加強對有關信息的披露要求，建立保薦機構先行賠付制度，完善信息披露抽查制度，出臺會計師事務所從事證券業務監督管理辦法，進一步明確審計機構未勤勉盡責的認定標準，從嚴監管審計機構執業行為。

　　此外，中國證監會也在努力推進監管轉型。肖鋼主席表示，探索建立事中事后監管新機制，就是要從以事前審批為主，轉變到以事中事后監管為主，這是轉變政府職能、提升監管效能的必然要求。肖鋼指出，證監會系統干部要正確對待權力，隨著監管轉型，“權力”從事前審核向事中事后監管轉變，過去的“權力觀”已經不適應新形勢，要正確認識，自覺按照規則、制度行使權力。要樹立法治思維，樹立“法無授權不可為”、“法定職責必須為”的意識，加快制定權力清單和責任清單兩個清單，推進權力運行程序化和公開透明。

　　優化機制體系

　　實現有效監管

　　“市場監管有效”實際上也是明晰市場與政府的關系，實現“兩只手”的協調統一，一個題中應有之義是對監管體系進行優化，從機構監管走向功能監管。

　　習近平總書記在做關于《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》的說明時指出，近來頻繁顯露的局部風險特別是近期資本市場的劇烈波動說明，現行監管框架存在著不適應我國金融業發展的體制性矛盾，也再次提醒我們必須通過改革保障金融安全，有效防范系統性風險。

　　吳曉靈認為，從制度上看，此次股市異常波動反映了資本市場基本制度的缺陷和監管制度的缺陷。證監會由于不能對場內場外的融資行為實行統一監管，因而難以有效知道這個階段股市發展中的狀況，當處置風險的時候，也難以拿出更加有效和準確的調控手段。

　　全國人大財經委副主任委員尹中卿認為，金融監管體制應從分業監管轉向統一監管。從全國層面來說，當務之急是要充分發揮由人民銀行牽頭，銀監會、證監會、保監會參加的金融監管協調部級聯席會議的作用。待條件成熟之后，建議把人民銀行、銀監會、證監會、保監會合并為統一的綜合監管機構，設立中國金融監督管理委員會，或者是隸屬國務院金融監督管理總局，實現金融業的統一綜合監管。

　　“不是簡單合并能夠解決的，關鍵是要轉變理念，理順機制。”吳曉靈認為，要統一對金融產品本質的認識，克服監管方面的地盤意識，真正實行功能監管。在這次股市波動中，場內場外的配資行為不能得到有效監管，一個原因是對證券的定義認識不一致，因而難以讓證監會實行統一監管。如果擴展證券的定義，有利于市場創新和打擊非法證券活動。證券就是一個收益的憑證，這種收益憑證代表了一定的財產權益，可以分割、轉讓或者交易，它是一種憑證或者是投資者的合同。按照這樣的定義來看，現在市場上的理財業務，其本質是一種證券業務，應該由證監會實行統一的監管。

　　業內預期，未來包括資本市場在內的金融監管體制將面臨較大變化。金融危機后，主要發達國家優化監管的主要做法包括：統籌監管系統重要金融機構和金融控股公司；統籌監管重要金融基礎設施，包括重要的支付系統、清算機構、金融資產登記托管機構；統籌負責金融業綜合統計等。

　　依法治市

　　保護投資者合法權益

　　充分保護投資者權益將是在前三點基礎上所要實現的效果，也是中國資本市場實現健康穩定發展的內在要求。

　　中國股市的一大特征就是投資者以個人散戶投資者為主。與機構投資者相比，中小投資者在信息、資金、專業知識等方面存在明顯劣勢，且投資行為存在較多短視化特征，使得中小投資者合法權益屢遭侵害。這種市場結構客觀上要求市場監管要以保護中小投資者權益為落腳點，市場創新不能脫離中小投資者占主體這個實際。

　　中歐基金管理有限公司總經理劉建平說，習近平總書記的“四項要求”為“十三五”期間中國資本市場發展指明了方向。作為資產管理行業的一員，中歐基金深感保護投資者權益、建立投資者友好型投資環境的重要性。中歐基金近年來在公司治理等方面做了一些改革創新，其中我們很重視的一點就是堅持“兩個利益捆綁”，不僅要把公司核心骨干員工與公司的利益捆綁在一起，更要把公司和投資者的利益捆綁在一起。例如，在發行新基金時，鼓勵基金經理和公司核心骨干參與跟投，就是希望與投資者一起建立一個利益共同體，保護投資者利益。通過公司治理結構的搭建改善，在降低內幕交易、誤導客戶等違規風險的同時，增加團隊穩定性，加強對投資者的利益保障。盡管在常人眼中，基金公司是輕資產公司，但中歐基金仍然堅持在風控、交易、運營、客戶服務等方面都建設成“重平臺”，盡力為各類投資者提供精準服務，保護投資者利益。

　　近年來，證監會通過落實上市公司現金分紅監管指引要求、建立先行賠付機制、實施行政和解試點、開展持股行權試點、完善以投資者需求為導向的信息披露制度等多種方式健全投資者權益保護，但肖鋼主席認為，我國證券市場上部分制度的配套細則有待健全，相關要求尚未落地；投資者保護與日常監管銜接不夠，存在脫節現象；糾紛解決與賠償救濟剛剛起步，離投資者要求還有差距；投資者保護統籌不足，資源利用不夠合理。

　　未來，投資者權益保護將從多個方面得到進一步加強。一是在法律層面，完善相關法律法規。中國人民大學法學院教授劉俊海建議，相關的證券法律法規應以此次股市異常波動為契機進行修訂，核心內容就是保護投資者權益，建立投資者友好型投資環境。比如，規定強制分紅制度；引入更標準的懲罰和賠償制度；引入公益訴訟制度，真正實現投資者零成本維權；明確投資者適當性管理制度。二是在監管層面，實現日常監管與投資者保護更緊密的結合。比如，明確投資者適當性、優化回報、保障行權等各項監管要求，切實改變中小股東參與決策管理不便利、意見不受重視的現實，有效推進中小股東單獨計票、網絡投票、累積投票等制度落地；明確上市公司信息披露內容和標準，以淺顯易懂的語言，讓投資者看得懂，切實保障中小投資者的信息知情權和監督權。三是在中介機構層面，切實落實投資者適當性管理，承擔投資者保護的社會擔當。吳曉靈在分析本輪股市異常波動原因時提到，證券公司過度追逐利潤，放松系統接入的審核和證券實名制的要求，放任證券賬戶分倉管理軟件的濫用。國泰君安副總裁蔣憶明認為，券商和投資者都要理性看待杠桿的雙刃劍效應，券商應完善投資者適當性管理，控制好“高風險、高杠桿及高負債”。

　　專家建議，監管部門建立中小投資者合法權益保障檢查制度與評估評價體系，并以此作為日常監管和行政許可申請審核的重要依據。此外，探索建立中小投資者自律組織和公益性維權組織，向中小投資者提供救濟援助。

　　除了法律保護、監管保護、自律保護、市場保護，對投資者來說，自我保護的意識和行為習慣還未形成。中小投資者更應提高風險自擔意識，摒棄炒差、炒小、炒概念等投機行為，選擇與自己最適宜的投資產品。

　　證監會投資者保護局副局長趙敏說，今年組織開展了“公平在身邊”投資者保護專項活動。“專項活動是一項系統工程，涉及方方面面，不可能一蹴而就，需要全行業、全市場和全社會共同努力。我們衷心希望社會各方都能關注投資者保護，支持投資者保護工作，在全社會形成有效保護投資者合法權益的良好局面。”她表示，要進一步完善包括投資者保護制度體系以及投保基金、專項補償基金和行政和解金在內的多層次投資者賠付體系，繼續做好督促上市公司、證券期貨經營機構等市場經營主體履行投資者保護義務等工作。

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